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  • 《金融评论》2020年第3期目录
  • [摘要]现代金融学的历史演进逻辑 张成思存款准备金制度起源、功能演进及启示 李宏瑾上市公司“退市难”的利益动机 张跃文大科技金融:概念、发展与挑战 尹振涛 冯心歌承诺能力与地方政府激励模式 楼国强 郎有泽人民币在“一带一路”区域的货币锚效应及影响因素 曹璐琦 高悦蓬经济政策不确定性的影响及其跨国传导机制:文献综述 张礼卿 蔡思颖
  • 作者:

    金融评论

  • 全文[ PDF 0.00 MB ] 2020.3 (2):0-0 共有 364 人浏览
  • 汇率波动下的汇率预期不确定性测度研究———基于潜在预期信息的视角
  • [摘要]随着汇率市场化程度的提升,汇率波动的频率和幅度与经济主体的预期不 确定性紧密相关。 本文通过构建含已实现波动率的不可观测成分随机波动模型(UCSV? RV),加入 NDF 市场中存在的潜在汇率预期信息,对人民币汇率预期不确定性进行测度并 验证其有效性。 结果发现:与传统 GARCH 模型测度的汇率预期不确定性相比,UCSV?RV 模 型所测度的汇率预期不确定性能够更加有效地反映市场对汇率预期产生的动态偏差。 此 外,人民币汇率预期不确定性能够较好地反映出汇率的顺周期变化趋势,且与经济政策和贸 易政策不确定性密切相关。 中央银行在使用逆周期因子调节汇率变化时,可关注汇率预期 不确定性变化,以防范汇率预期不确定性急剧上升对经济的不利冲击、降低外汇市场风险。
  • 作者:

    王爱俭 刘浩杰

  • 全文[ PDF 1.16 MB ] 2020.5 (2):1-13 共有 148 人浏览
  • 金融周期与非金融企业杠杆率
  • [摘要]本文基于2007-2017年我国非金融上市公司财务数据与季度金融周期指 数的匹配数据,实证分析了金融周期对非金融企业杠杆率的影响。结果显示,金融周期与 非金融企业杠杆率之间存在正向关系。此外,在不同维度杠杆率的视角下,金融周期主要 作用于企业长期杠杆、银行杠杆以及商业信用杠杆,对短期杠杆率的影响并不显著。影响 机制方面,实证结果证明了金融周期所包含的信贷规模和资产价格的变化将分别通过银 行信贷渠道和资产价格渠道影响企业的负债与资产,进而影响企业杠杆率变动。本文的 研究为理解非金融企业杠杆率变动提供了一条新的思路。
  • 作者:

    马思超 李建军 韩珣

  • 全文[ PDF 0.94 MB ] 2020.4 (2):1-15 共有 228 人浏览
  • 全面剖析中国企业杠杆率的异质性:规模、周期与盈利能力
  • [摘要]本文基于Wind上市企业数据库、工业企业数据库和BVD Oriana亚太企 业数据库对中国企业杠杆率的结构特征和风险进行测算、对比和分析,试图全面了解中 国企业杠杆率的现状。从宏观结构来看,大企业的杠杆率是顺周期的,而且上市企业顺 周期性更为明显,而小企业杠杆率的周期特征并不明显;中国企业长期杠杆率分化而短 期杠杆率趋同;制造业行业降杠杆比整体更为显著。从微观结构来看,高盈利企业的杠 杆率更低,且这个特征在民营企业中更突出;僵尸企业的杠杆率水平远高于普通企业; 国有企业杠杆率水平更高,但去杠杆趋势并不显著。目前,风险债务的杠杆率较高,但 是中国企业的信贷资源风险和收益的匹配情况持续改善。短期来看,去杠杆的政策主 要应该落实在僵尸企业和低盈利企业中,并对建筑业、房地产、批发零售业和采矿业等 高杠杆行业加强控制;中期来看,解决小企业和民营企业的融资约束问题有助于改善杠 杆率;长期来看,只有促进供给侧结构改革与提高生产率水平,才能从根本上防范企业债务风险。
  • 作者:

    张明 李曦晨 王喆

  • 全文[ PDF 1.83 MB ] 2020.2 (2):1-18 共有 254 人浏览
  • 现代金融学的历史演进逻辑
  • [摘要]金融学的微观理论兴起于20世纪50年代,而宏观理论演进的历史脉络至 少可以回溯到19世纪50年代甚至更早。本文通过梳理金融学理论的发展与演进,提出 现代金融学可以划分为宏观金融学和微观金融学两大支柱,并通过对两大支柱核心理论 的内容以及历史演进过程进行系统梳理,提炼出看似平行发展并不交叉的两个领域间的 内在逻辑联系,指出金融价格是联结宏微观金融学理论的逻辑枢纽。从过去一个多世纪 的相关理论兴衰交替来看,偏离(远离)金融价格核心指标的数量型金融理论终将因“理 论与实践的脱节”及“科学性缺陷”而淡出历史舞台。
  • 作者:

    张成思

  • 全文[ PDF 2.23 MB ] 2020.3 (2):1-26 共有 278 人浏览
  • 股价范式转变、宏观经济动态与货币政策反应
  • [摘要]本文通过构建包含范式转变的DSGE模型,对股价增速的结构性变化及其 宏观经济效应进行了分析,并在此基础上讨论了货币政策是否应该对股价波动做出反应。 研究结果表明,当政策当局发出一个关于股价调控的信号时,如果市场预期该信号可信, 那么各主要的经济和金融变量都会在目标期内顺利达到均衡水平,反之,如果市场预期政 策当局所发出的信号不可信,那么各主要经济和金融变量将长期偏离均衡水平。此外,本 文还发现,在股价增速发生范式转变的过程中,货币政策对股价波动做出适度的反应能有 效降低经济和金融波动,从而降低社会福利损失;但如果反应力度过大,则会破坏经济和 金融稳定,同时导致社会福利损失大幅上升。
  • 作者:

    马勇 张书华 董怡辰

  • 全文[ PDF 2.00 MB ] 2020.6 (2):1-19 共有 130 人浏览
  • Libra的主要特点、机制矛盾和中国对策
  • [摘要]与比特币等相比,在组织、宗旨、性质、稳值、规模、技术、成本和覆盖面等方 面,Libra计划有着自己的特点,但它在货币机制、基金机制和治理机制等方面存在着内 生矛盾,既不可能成为超主权货币,也不可能成为游离于主权国家法治之外的跨国金融 产品。在现代信息技术快速发展的背景下,从中国货币金融的发展角度看,需要注意处 置好金融体制机制与信息技术进步的关系、金融创新与去中心化的关系,完善金融监管 与逃避监管的关系,依法运作与避免法治真空的关系,加强国际协调与信息技术国际化 的关系。
  • 作者:

    王国刚 方明浩 潘登

  • 全文[ PDF 0.96 MB ] 2020.1 (2):1-12 共有 321 人浏览
  • 我国地方政府债务的区域不平衡问题研究
  • [摘要]本文基于地方政府债券和城投债券,统计了 2005年至2018年我国各省、直 辖市的地方政府债务,并对地方政府债务的分布特征、经济效应、影响因素以及债务可持 续性进行分析。本文发现,我国地方政府债务的区域不平衡问题非常突出,表现为经济落 后地区地方政府杠杆率较高,地方政府负债的经济效应较低。根据存量地方政府债务预 测,未来几年各地都将进入偿债高峰,以财政自有收入衡量,经济落后地区偿债压力尤其 较大。地方政府债务的区域不平衡一方面根源于地方财政收支的区域不平衡一经济落 后地区财政自有收入/GDP较低,财政支出/GDP较高,同时,财政支出的经济效应较差; 另一方面,这又同我国“事权下放、财权上收”的财政体制有关,这种体制造成严重的财政 纵向不平衡,并导致“债务下放”一我国政府债务结构呈现出地方政府债务远远超过中 央政府债务的“央地不平衡”。解决地方政府债务的区域不平衡问题,在财政层面,需要 优化平衡中央和地方的财政收支,强化地方财政纪律;在金融层面,则可以针对经济发展 水平、财政自有收入和财政支出效率不同的地区采取不同的债务融资机制。
  • 作者:

    殷剑峰 王蒋姜 麦丽斯

  • 全文[ PDF 1.59 MB ] 2020.1 (2):13-33 共有 447 人浏览
  • 产业结构与土地的宏观传导机制:一个中美之间的比较
  • [摘要]中国的房地产繁荣对非房地产部门产生“挤出效应”,而美国房地产繁荣则 对非房地产部门产生“挤入效应”,两者形成鲜明对比。 本文认为,上述差异可以用两国 产业结构的差异来解释。 如果一国第三产业占比较高,企业使用土地以商服用地为主,其 和住宅用地价格协同性较高,使得房地产部门和非房地产部门一同扩张;反之,若第二产 业占比较高,则工业用地也是生产经营的要素,这类土地和住宅用地价格协同性较低,导 致非房地产部门没有产生抵押融资机制,反而会被房地产部门“挤出”。 本文建立了一个 两部门金融摩擦 DSGE 模型,分别匹配中美两国的数据进行了贝叶斯估计,在同一理论框 架下解释了中美两国的上述特征事实及宏观传导机制。
  • 作者:

    赵扶扬 周慧珺

  • 全文[ PDF 1.48 MB ] 2020.5 (2):14-34 共有 130 人浏览
  • 政策性银行贷款合约的决定
  • [摘要]政策性银行是我国银行体系的重要组成部分,但有关政策性银行的微观研 究还非常少。基于手工收集的2000-2016年上市公司政策性银行逐笔贷款合约数据,本 文考察了政策性银行贷款合约受哪些因素影响。研究发现政策性银行在制定贷款合约过 程中不完全遵循商业性标准。本文还发现,当借款人为国有企业、受到产业政策支持或者 货币政策宽松时,政策性银行贷款合约的贷款条件会更加优惠。本文的研究为理解政策 性银行的贷款行为提供了微观证据。
  • 作者:

    李广子 陈醒

  • 全文[ PDF 0.88 MB ] 2020.4 (2):16-28 共有 164 人浏览
  • 宏观波动、结构差异与艺术资产收益
  • [摘要]中国文物艺术品代表了中国文化独特的理念和智慧,是中华民族的精神标 识和软实力。投资艺术品的动机既有精神享受和社会声誉,也有文脉传承和财务收益等。 本文以中国书画核心市场2000-2017年拍卖微观数据作为样本,采用特征价格模型构建 中国艺术品市场价格指数,探究艺术品的收益结构差异以及与宏观经济之间的关系特征。 研究表明:近现代艺术品收益风险比高于古代和当代艺术品;高价艺术精品具有较好的投 资回报,其与股票市场投资的替代效应更为显著;艺术品市场是顺周期的,艺术品作为非 刚需的精神产品,其收益率受宏观经济影响的弹性较大,当经济状况良好时,艺术品市场 收益率的上涨幅度高于经济增长速度,当经济预期不佳时,艺术品市场收益率的跌幅快于 宏观经济的下降速度。
  • 作者:

    黄隽 李越欣

  • 全文[ PDF 1.22 MB ] 2020.2 (2):19-34 共有 256 人浏览
  • 中国金融市场之间风险溢出的时空特征及机理分析----兼论中美贸易...
  • [摘要]本文从时间维度和空间维度两个方面量化分析中国股票、债券、外汇、大宗 商品以及同业拆借市场之间的风险溢出特征及其形成机理,然后进一步分析中美贸易摩 擦作为外部冲击对各金融市场之间风险溢出的影响。研究发现,在时间维度上,中国金融 市场之间的系统性风险累积和消减具有非对称特征,出口水平下降、进口水平增加、预期 指数下降以及不确定性的上升都将刺激溢出效应水平的增加。在空间维度上,中国跨金 融市场风险溢出结构相对稳定,具体表现在金融市场网络中存在股票、外汇和大宗商品市 场的集群以及债券、同业拆借市场的集群。中美贸易摩擦期间,中国金融市场的溢出效应 水平主要受国内经济水平与进口水平的影响,随着贸易摩擦逐步升级,出口水平下降也成 为溢出指数增加的主要成因之一。贸易摩擦冲击使得稳定无中心的金融市场网络转变为 一个以股票市场为中心的网络,且该转变随着贸易摩擦的缓解而消失。防范化解贸易摩 擦冲击引致的金融风险、防止风险跨市场传染,需要在保证经济基本面不发生较大变动的 同时,合理引导市场预期,降低经济不确定性。
  • 作者:

    方意 宋佳馨 谭小芬

  • 全文[ PDF 2.03 MB ] 2020.6 (2):20-42 共有 114 人浏览
  • 存款准备金制度起源、功能演进及启示
  • [摘要]如今,作为传统货币政策“三大法宝”之一的法定存款准备金制度,在发达 国家货币政策中的重要性明显下降,各国都将法定准备金率降至较低水平并长期保持不 变,甚至很多国家实行了零准备金制度。本文从法定准备金制度起源出发,全面梳理了法 定存款准备金制度由最初的支付清算和货币信贷数量调控,到当前货币价格调控模式下 辅助流动性管理的功能演进过程,对20世纪初以来发展中国家将法定准备金制度应用于 宏观审慎政策的实践进行了讨论。在对中国法定准备金政策实践全面回顾基础上,本文 指出在深化利率市场化改革的当下,我国法定存款准备金制度仍存在着准备金率相对较 高、管理框架过于复杂且透明度较差、政策目标过多、利率体系扭曲等问题。今后,应进一 步优化包括法定准备金在内的货币政策工具体系,为顺利实现货币调控框架转型做好必 要的技术性准备。
  • 作者:

    李宏瑾

  • 全文[ PDF 1.48 MB ] 2020.3 (2):27-52 共有 275 人浏览
  • 企业客户关系与银行信贷融资
  • [摘要]企业客户关系作为连接供应链的关键纽带,对企业的经营管理和发展具有 重要作用。本文从客户“担保效应”的视角考察了企业客户关系对银行信贷融资的影响。研究发现,企业客户关系有助于企业获得银行信贷融资,并且较高的议价能力对企业客户关系与银行信贷融资的关系具有正向调节作用;相较于货币政策宽松时期,在货币政策紧 缩时期,企业客户关系对银行信贷融资的影响更强。进一步研究发现,企业客户关系对银 行信贷融资的影响主要是由于企业客户关系具有信号传递和公司治理的作用。总之,企业客户关系是企业银行信贷融资的重要影响因素,客户关系信息披露内容有助于银行更充分地了解企业。
  • 作者:

    张成偕 杨沂 罗正英

  • 全文[ PDF 1.00 MB ] 2020.4 (2):29-45 共有 147 人浏览
  • 利益相关者主义V S.股东至上主义 — 对当前公司治理领域两种思...
  • [摘要]作为当下公司治理领域思潮争论中代表“左”和“右”的两极,无论商业圆 桌会议宣扬的利益相关者主义,还是反对双重股权结构实践的股权至上主义,在强调对控 制权占有上表现出高度的一致性。本文一方面在回顾利益相关者主义兴起、发展和历史 归宿基础上,论证利益相关者主义所面临的实施困难,进而讨论为什么股东中心的地位不 可撼动;另一方面,在简单回顾同股不同权构架发展历史的基础上,论证投票权配置权重 向创业团队倾斜的合理性,强调“同股不同权”构架并不是对股东中心的简单反对,而是 基于外部治理环境的变化所进行的理性扬弃。公司治理一方面需要保障提升效率的专业 化分工的持续深化,另一方面则需要使处于信息弱势的中小股东的权益得到保护。因此, 公司治理的正确理念是,追求如何在专业化分工带来效率改善与缓解代理冲突降低代理 成本二者之间进行平衡,而并非利益相关主义和股权至上主义所强调的简单的“控制权 占有”。
  • 作者:

    郑志刚

  • 全文[ PDF 1.04 MB ] 2020.1 (2):34-47 共有 313 人浏览
  • 独立董事宏观视野与公司债券发行利差——基于独董“咨询”职能视角
  • [摘要]独立董事的监督职能一直饱受市场质疑,但其咨询角色却不断得到投资者 关注与认可。在宏观信息对企业经营稳定重要性不断提升的经济发展趋势下,本文以 2009-2018年沪深A股上市公司公开发行的公司债券为样本,从独董具备的宏观视野角 度出发展开了相应的研究。研究发现:发债公司的宏观背景独董数量越多、比例越高,公 司债券的发行利差越小;与此同时,在公司处于竞争程度较高的行业以及发债前货币政策 处于紧缩状态的研究样本中,宏观背景独董可以更显著地降低企业债券发行利差;进一步 的分析还表明,独董具备的宏观视野主要通过降低公司的系统风险进而缓解债券的发行 利差,符合宏观背景独董的特质。上述结果说明,宏观背景独董的确能发挥有效的宏观信 息解读作用,通过提供咨询服务增加公司经营的稳定性,降低风险,最终减少债券的发行 利差。本文的研究既为独董的咨询作用提供了新的证据,也对债券融资成本的影响因素 进行了补充。
  • 作者:

    窦超 王乔 白学锦

  • 全文[ PDF 1.27 MB ] 2020.2 (2):35-63 共有 214 人浏览
  • 业主金融知识与小微企业出口———基于中国小微企业调查(CMES)...
  • [摘要]通过拓展 Melitz(2003)和 Helpman et al.(2004)的异质性企业出口模型并 使用中国小微企业调查(CMES)数据,本文围绕业主金融知识对小微企业出口的影响进 行了理论和实证研究。 从理论机制来看,业主金融知识的增加可以缓解小微企业所面临 的信贷约束,保障小微企业用于提升生产率的资金投入,进而提升小微企业的生产率、促 进小微企业参与到出口市场。 进一步地,本文采用因子分析法构建业主金融知识指标,并 采用 Probit 模型、线性概率模型和 Logit 模型进行了实证检验。 研究结果表明,业主金融 知识的增加对小微企业出口行为具有显著的正向影响。 即业主金融知识的增加显著提升 了小微企业参与到出口市场的概率。 此外,小微企业业主的性别、风险偏好、社会网络以 及企业的创新活动也对小微企业的出口决策具有重要影响。 最后,根据研究结论,本文提 出了相应的政策建议。
  • 作者:

    辛大楞 李建萍

  • 全文[ PDF 0.92 MB ] 2020.5 (2):35-50 共有 140 人浏览
  • 企业国际化与税收规避
  • [摘要]企业国际化是提升企业价值、增强自身竞争力的战略选择。本文以2008-2017 年中国A股上市公司为样本,研究企业国际化对税收规避的影响,发现企业国际化会提 高企业的税收规避程度。上述研究结论在经过内生性检验、替换企业国际化衡量指标和 替换税收规避衡量指标等一系列稳健性检验之后依然成立。进一步地,异质性检验发现, 企业国际化对税收规避的正向影响主要存在于高管无海外背景的样本中,而企业规模和 高管薪酬激励则负向调节企业国际化与税收规避之间的正向关系。本文研究对国际化企 业的税收征管和公司治理都具有一定的借鉴意义。
  • 作者:

    雷倩华 黄俣嘉 蔡贵龙

  • 全文[ PDF 1.23 MB ] 2020.6 (2):44-70 共有 123 人浏览
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